自2021年8月回歸A股后，中國電信的股價長期在4元以下徘徊，直到2023年開始迅速拉升，年內(nèi)最高點與最低點之間的漲幅高達112.75%。截至5月12日，中國電信收盤價6.39元/股，漲幅超4%，總市值達到5480億元，次于2.3萬億元市值的中國移動，高于1800億元市值中國聯(lián)通。

這得益于中國電信2022年交出了一份不錯的成績單，另一方面也受益于高歌猛進的數(shù)字化經(jīng)濟浪潮和炙手可熱的“中國特色估值體系”概念。

近日，中國電信發(fā)布2023年一季報，報告期內(nèi)，實現(xiàn)營業(yè)收入1297.5億元，同比增長9.4%；歸母凈利潤79.84億元，同比增長10.5%，延續(xù)了2022年的增長態(tài)勢。

但是從亮眼成績單中，也可以看出中國電信目前存在的一些隱憂。中國電信亟需迅速作出調(diào)整，避免錯失云網(wǎng)資源優(yōu)勢。

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5G用戶增速放緩

2022年，中國電信的營業(yè)收入為4750億元，同比增長9.4%。這一增速雖然相較于2021年的11.34%有所下滑，但依然是除2021年之外最近九年來表現(xiàn)最好的一次。

中國電信收入主要分為兩大塊——服務(wù)收入和出售商品收入。財報顯示，服務(wù)收入的貢獻最高，為4349億元，營收占比達到91.56%，同比增長8.0%，剔除2021年出售附屬公司的收入影響后，同比增幅達到8.1%，已連續(xù)十年保持增長。

其中，服務(wù)收入又分為移動通信服務(wù)收入、固網(wǎng)及智慧家庭服務(wù)收入、產(chǎn)業(yè)數(shù)字化服務(wù)收入及其他服務(wù)收入。

移動通信服務(wù)就是電信運營商的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)了，收入主要為運營商向用戶收取的包括移動通話、移動互聯(lián)網(wǎng)接入、來電顯示、短信等移動服務(wù)收入的合計金額。2022年，中國電信的移動通信服務(wù)收入為1910.26億元，較去年同期增長3.7%，占經(jīng)營收入的比重為39.7%。

通過對比往年財報可知，中國電信這一業(yè)務(wù)增長正在放緩。2021年，該業(yè)務(wù)的同比增速為4.9%，且占經(jīng)營收入的比重為45.72%，均高于2022年數(shù)據(jù)。該業(yè)務(wù)同比增速在2018年達到過9.1%，此后四年都未曾超過5%。

2018年，中國電信的移動通信用戶達到3.03億戶，創(chuàng)下歷史新高，凈增市場份額達到44%，總體市場份額提升至19.6%，其中4G用戶達到2.42億戶，滲透率達到80%，保持行業(yè)領(lǐng)先。

2019年，中國電信開始推動5G商用服務(wù)，而這一年，中國電信的4G用戶滲透率達到83.8%，位列行業(yè)第一。隨著4G升級5G不斷推進，此后年報中不再披露4G用戶量，但可以看到，整體移動通信用戶數(shù)量正在逐漸觸頂，且每戶平均收入幾乎不再增長。2022年，中國電信的移動通信用戶ARPU達到45.2元，同比增長僅為0.4%。

中國電信表示，移動通信服務(wù)的增長主要是由5G服務(wù)推動。財報顯示，2022年，5G套餐用戶達到2.68億戶，5G套餐用戶滲透率達到68.5%，較上年增加了18.1個百分點。

截至2023年3月31日，中國電信的移動通信用戶數(shù)達到3.99億戶，其中5G套餐用戶數(shù)為2.83億戶，占比達到71.05%。2023年期間，中國電信移動通信用戶數(shù)凈增752萬戶，而5G套餐用戶凈增1525萬戶，要高于整體用戶增數(shù)，但較2022年同期的2295萬戶下滑了33.55%。

BT財經(jīng)梳理了2022年1月至2023年3月的5G套餐用戶增長情況，發(fā)現(xiàn)每月凈增數(shù)呈現(xiàn)出下滑趨勢，尤其是2023年前三個月的表現(xiàn)，均低于2022年。也就是說，雖然5G為中國電信的移動通信這一基礎(chǔ)業(yè)務(wù)帶來了一定的增長，但增速仍在逐步放緩。

截至2023年一季度末，三大運營商5G套餐用戶合計接近12億，5G滲透率均超過60%。財報顯示，中國移動、中國電信、中國聯(lián)通的5G套餐用戶量分別為6.89億戶、2.83億戶、2.24億戶，占比分別為57.6%、23.7%、18.7%。可以看到，中國移動遙遙領(lǐng)先，中國電信與中國聯(lián)通兩家合起來也沒有超過。

未來，中國電信通過這一基礎(chǔ)業(yè)務(wù)實現(xiàn)業(yè)績大爆發(fā)的可能性不大。

除此之外，中國電信另一項傳統(tǒng)業(yè)務(wù)固網(wǎng)及智慧家庭服務(wù)收入增長幅度也較小。

2022年，該服務(wù)收入為1185.34億元，較去年同期增長4.4%，占經(jīng)營收入的比重為24.6%。寬帶用戶達到1.81億戶，凈增1119萬戶；千兆寬帶滲透率達到16.8%，寬帶綜合ARPU達到46.3元，增長0.9%。截至2023年第一季度，該服務(wù)收入達到311.36億元，同比增長5.0%，有線寬帶用戶增長至1.84億戶，智慧家庭收入同比增長15.9%，拉動寬帶綜合ARPU達到47.5元。

這兩項收入占總營收的比例達到40%以上，但增速變化不大。移動通信用戶ARPU達到45.2元，增長0.4%，寬帶綜合ARPU達到46.3元，同比增長0.9%，ARPU指的是每用戶平均收入，這兩項ARPU增速相較于2021年的2.0%和3.4%有所降低。

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幸好有天翼云？

隨著傳統(tǒng)通信市場日漸飽和，數(shù)字化產(chǎn)業(yè)正在成為電信運營商的第二增長曲線。中國電信也不例外。

可以看到，相比于移動通信服務(wù)和固網(wǎng)及智慧家庭服務(wù)不足5%的個位數(shù)增長，中國電信的產(chǎn)業(yè)數(shù)字化服務(wù)收入增速喜人。2022年，中國電信的產(chǎn)業(yè)數(shù)字化服務(wù)收入達到1177.56億元，同比增長19.7%，占經(jīng)營收入的比重為24.5%，在服務(wù)收入中的占比提升至27.1%。

產(chǎn)業(yè)數(shù)字化服務(wù)主要指中國電信向用戶收取的包括互聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)中心、云服務(wù)、數(shù)字化平臺服務(wù)、專線服務(wù)等服務(wù)收入的合計金額。其中，天翼云貢獻了579億元收入，同比增長107.5%。

可以說，中國電信提前布局天翼云是極其幸運的，也是具有前瞻性的。

中國電信的天翼云歷經(jīng)十余年發(fā)展，已進入4.0全面商用階段，目前已是全球最大的運營商云和國內(nèi)最大的混合云，并且作為國家云的框架已經(jīng)成型，服務(wù)了2000家央國企上云。

2021年，天翼云同比增長102%，2022年在此基礎(chǔ)上繼續(xù)提速了5.5個百分點，成功躋身中國公有云IaaS及公有云IaaS+PaaS市場前三，并保持專屬云市場份額第一。預(yù)計2023年中國電信云業(yè)務(wù)收入將超千億元。

2022年，中國電信全面實施云改數(shù)戰(zhàn)略，業(yè)務(wù)、能力、科創(chuàng)、云網(wǎng)、改革等領(lǐng)域布局全面完成，通過融云、融AI、融安全、融平臺等構(gòu)筑發(fā)展新動能，不斷提升數(shù)字化供給能力，全力打造“三型”企業(yè)，持續(xù)推動高質(zhì)量發(fā)展。

除云之外，中國電信還在加大算力投資。2022年，新增天翼云算力1.7EFLOPS，算力總規(guī)模達3.8EFLOPS，同比增長81%。

中國電信董事長柯瑞文在2022年年度業(yè)績會上表示，2023年，中國電信的產(chǎn)業(yè)數(shù)字化投資將增加40%。2022年，中國電信完成資本開支925億元，其中5G投資人民幣310億元，產(chǎn)業(yè)數(shù)字化投資人民幣271億元。2022年實際開支略低于預(yù)計的930億元，2023年預(yù)計資本開支為990億元，同比增加7%，連續(xù)3年實現(xiàn)增長。

2022年，中國電信預(yù)計在算力（云資源）方面的投資約140億元，IDC（互聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)中心）投資65億元，新增4.5萬機架。2023年，算力投資將達到195億元，IDC投資將達到95億元，投資力度進一步加大。

隨著“東數(shù)西算”工程全面啟動，三大運營商都在加快對算力網(wǎng)絡(luò)的布局和建設(shè)。中國移動董事長楊杰曾表示，算力網(wǎng)絡(luò)是新基建中最重要一塊，2022年算力網(wǎng)絡(luò)投資達到480億元。中國聯(lián)通董事長劉烈宏也表示，2023年將進一步擴大投資，資本開支水平將達到769億元，其中算網(wǎng)投資占比將超過19%，約146億元，同比增長超過20%。

從目前披露的信息來看，中國電信的投入僅次于中國移動，也在加速搶位中。

財報顯示，中國電信的天翼云中南數(shù)字產(chǎn)業(yè)園、陜西公司云基地二期預(yù)制塊化數(shù)據(jù)中心項目工程、天翼云2022年B項目（第二批）正在建設(shè)中。

最新消息，5月6日，中國電信粵港澳大灣區(qū)一體化數(shù)據(jù)中心一期項目在韶關(guān)湞江產(chǎn)業(yè)園開工。該項目是“東數(shù)西算”在大灣區(qū)的核心布局，至2025年項目投資將達80億元，遠(yuǎn)期投資達180億元，項目全部投產(chǎn)后直接產(chǎn)值超過500億元。項目定位為中國電信集團和省級通信網(wǎng)絡(luò)樞紐，部署建設(shè)天翼云華南算力樞紐節(jié)點，打造國家級智能算力中心，預(yù)計2025年將韶關(guān)節(jié)點建成全國領(lǐng)先的3AZ架構(gòu)智能算力集群，服務(wù)器規(guī)模超10萬臺，為大灣區(qū)乃至華南地區(qū)的政務(wù)服務(wù)、相關(guān)行業(yè)客戶提供上云用云以及算力運營、管理、調(diào)度等服務(wù)。

中國電信表示，由于公司為支撐5G網(wǎng)絡(luò)規(guī)模建設(shè)，拓展數(shù)據(jù)中心、云等新基建布局，加大了對產(chǎn)業(yè)數(shù)字化、智慧家庭業(yè)務(wù)的投入，運營維護成本、人工成本等相關(guān)費用一應(yīng)增加，導(dǎo)致整體營業(yè)成本上升。

2022年，公司研發(fā)費用為105.6億元，同比增長高達52.3%。不過，相較于538.03億元的銷售費用、335.78億元的管理費用，研發(fā)費用占營業(yè)收入的比例并不算高，僅為2.8%。2023年一季度，研發(fā)費用為13.80億元，較去年同期增長23.4%。

受營業(yè)成本拖累，2022年中國電信的毛利率較上年減少了0.78個百分點，為28.4%。歷年財報數(shù)據(jù)顯示，中國電信的毛利率呈逐年下滑態(tài)勢。盡管如此，中國電信的毛利率在運營三巨頭仍算最高的。2022年，中國移動毛利率為27.78%，中國聯(lián)通毛利率僅為24.25%。

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“中特估”東風(fēng)助力

2022年11月，證監(jiān)會主席易會滿提出，探索建立具有中國特色的估值體系。“中特估”概念由此開始發(fā)酵。緊接著，2022年12月，上交所發(fā)布《中央企業(yè)綜合服務(wù)三年行動計劃》稱，“服務(wù)推動央企估值回歸合理水平”。2023年3月，國資委會議動員部署國有企業(yè)要對標(biāo)開展世界一流企業(yè)價值創(chuàng)造行動。這一把把火，徹底把“中特估”概念燒旺了。

有數(shù)據(jù)顯示，央企控股上市公司總資產(chǎn)占到A股全市場近六成，營收占比超過五成，整體業(yè)績增長高于全市場平均水平，但是在估值方面卻長期處于洼地。Wind數(shù)據(jù)顯示，中國大型央企與海外龍頭公司相比存在較為明顯的估值折價。

中國電信等三大運營商也不例外。獨立電信分析師付亮表示，三大運營商此前都在趨于保守的香港上市，從香港又轉(zhuǎn)回A股上市后，整體在估值方面存在普遍低估。

截至2023年5月9日，中國電信的市盈率與市凈率分別為22.05倍和1.38倍，處于偏低水平。而且，ROE（凈資產(chǎn)收益率）也不高，中國電信2022年的ROE為6.42%，2023年一季度只有1.83%。

不過，盡管ROE不高，但中國電信的現(xiàn)金流依然可觀。2022年，經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額達到1372億元，銷售商品、提供勞務(wù)受到的現(xiàn)金達到5063億元，賬上貨幣資金有763億元。

并且，中國電信分紅也較為大方。中國電信公告稱，自2022年起宣派中期股息，并將在A股發(fā)行上市后三年內(nèi)，逐步將每年以現(xiàn)金方式分配的利潤提升至當(dāng)年本公司股東應(yīng)占利潤的70%以上。

如今，隨著數(shù)字經(jīng)濟概念不斷炒熱，橫空出世的ChatGPT又掀起了一陣AI和算力的狂潮，作為國企中的科技代表，中國電信等三大運營商的股價一路走高。2023年第一季度，中國電信A股的區(qū)間漲幅達到51.07%，表現(xiàn)突出，遠(yuǎn)超市場基準(zhǔn)。

業(yè)內(nèi)人士表示，相較于只關(guān)注財務(wù)指標(biāo)的傳統(tǒng)估值方法，“中特估”更重視企業(yè)的外部性，重視企業(yè)在國民經(jīng)濟中的地位。在這樣的較長期的投資邏輯下，中國電信的估值有望得到重構(gòu)，從而迎來不錯的市場回報。

中金公司、銀河證*等多家研報表示，中國電信數(shù)字化產(chǎn)業(yè)的第二增長曲線表現(xiàn)亮眼，隨著2022年5G投資高峰期接近尾聲，資本開支增速逐步放緩，利潤空間將得到進一步的釋放，盈利能力得到穩(wěn)步提升。