這是美元基金20多年以來，投資金額下降幅度最大的一年。

吃盡了互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代投資紅利的美元基金，在經(jīng)歷了新消費(fèi)、在線教育的“泡沫”后，又在“投不進(jìn)硬科技”、“難募人民幣”的困境下，選擇了韜光養(yǎng)晦。

這也是人民幣基金主導(dǎo)投資風(fēng)口的一年。

資本的風(fēng)口刮過了元宇宙、web3、醫(yī)療健康、境外電商，又刮向了IT、半導(dǎo)體、生物醫(yī)藥、新能源、新材料……脫虛向?qū)?、專精特新?gòu)成了這一年的投資關(guān)鍵詞。

時(shí)代的一粒沙，落在每個(gè)風(fēng)投行業(yè)的從業(yè)者身上，就是一座山。

新消費(fèi)的投資人捧起了硬科技的投資教程；有人去到了東南亞、印度尋找境外電商的機(jī)會(huì)；有人去到了新加坡創(chuàng)辦風(fēng)投基金，擁抱web3；也有IR去到了中東找LP募資，但最終鎩羽而歸。

募、投、管、退環(huán)環(huán)相扣，每個(gè)環(huán)節(jié)都在發(fā)生變化。

IRR向DPI的轉(zhuǎn)變，使得LP與GP度過了蜜月期；上市難且破發(fā)率居高不下，讓非IPO途徑的退出方式越來越重要；企業(yè)的價(jià)值重估，也給投資人、創(chuàng)業(yè)者設(shè)下了重重考驗(yàn)。

風(fēng)投行業(yè)“黃金時(shí)代”已經(jīng)過去，無論是LP、GP，還是企業(yè)、創(chuàng)業(yè)者，都要從挖金的夢(mèng)中醒來，重新回歸“地面”。

1

投：美元基金躺平，人民幣基金前行

對(duì)于2022年，有投資人向全天候科技形容道：“支離破碎?！?/span>

“被關(guān)了一個(gè)月，又被封了半年，”一名CVC的管理合伙人無奈的告訴全天候科技：“今年正常的工作沒辦法進(jìn)行，我們需要去做實(shí)地盡調(diào)，如果沒有這一步，我們很難把錢放下去?！?/span>

漢能資本并購(gòu)組負(fù)責(zé)人朱海表達(dá)了同樣的看法，“今年很多融到錢的項(xiàng)目是老股東追投，在已經(jīng)形成的信任關(guān)系上加深投資。但純粹市場(chǎng)化融資行為，被壓得非常厲害。”

無論是充滿了不確定性的國(guó)際大環(huán)境、疫情反復(fù)，還是投資熱潮后的行業(yè)降溫，都讓風(fēng)投機(jī)構(gòu)們?cè)诮衲瓿尸F(xiàn)出“保守”的投資態(tài)度。

據(jù)清科創(chuàng)業(yè)發(fā)布的《2022中國(guó)股*投資發(fā)展報(bào)告》（下稱《報(bào)告》），2022年前三季度，中國(guó)投資股權(quán)規(guī)模7200億元，同比下降了34%。

這也讓過去高度依賴外部資金來拉動(dòng)規(guī)模增長(zhǎng)的企業(yè)首先受到了沖擊。一位國(guó)內(nèi)知名FA機(jī)構(gòu)從業(yè)者告訴全天候科技，幾乎每天都能夠在工作郵箱收到群發(fā)的項(xiàng)目介紹，許多企業(yè)走投無路，希望以這種方式被資本看到，但成效微乎其微。

在這7200億元中，人民幣基金投了5900億元，美元基金投了1300億元，外幣投資額同比下降了67.3%?！斑@是美元基金20多年以來投資金額下降幅度最大的一年，可見這一年美元基金在投資上面臨著巨大的挑戰(zhàn)”。清科創(chuàng)業(yè)創(chuàng)始人、董事長(zhǎng)、首席執(zhí)行官倪正東說。

美元基金躺平，人民幣基金前行，這是2022年一整年的“主基調(diào)”。

在今年年初，不少風(fēng)投機(jī)構(gòu)便傳出了裁員的消息，其中新消費(fèi)、互聯(lián)網(wǎng)、教育投資團(tuán)隊(duì)是各大機(jī)構(gòu)的裁員重災(zāi)區(qū)，而這也正是過去兩年中，美元基金們所青睞的賽道。

朱海認(rèn)為：“美元基金與美金的屬性掛鉤，它是一個(gè)全球的布局、對(duì)沖全球的資金。這也使得美元基金的投資，小到對(duì)一個(gè)公司微觀的估值，大到資本市場(chǎng)整體的走勢(shì)，都是基于一些全球化的假設(shè)。”

在這種特性之下，美元基金們青睞于高風(fēng)險(xiǎn)，但有潛力呈指數(shù)性增長(zhǎng)、符合全球化趨勢(shì)，能夠在境外股市退出的賽道。其基本邏輯為：100元中，只有要10元投中了對(duì)的項(xiàng)目，便能夠博取1000元的回報(bào)。

在過去的20年中，中國(guó)的TMT行業(yè)完美契合了美元基金的投資特性。人們都愛孫正義2000萬美元拿下阿里巴巴30%股權(quán)的故事，也想效仿SIG尋找下一個(gè)字節(jié)跳動(dòng)。無數(shù)以小博大，百倍收益的投資案例在行業(yè)中進(jìn)行著。

在互聯(lián)網(wǎng)紅利消退后，不少美元投資人也在尋找新的“互聯(lián)網(wǎng)式”機(jī)會(huì)。在2020、2021年，這股熱潮燒到了醫(yī)療健康、電子商務(wù)，也燒到了消費(fèi)、教育。

企業(yè)的估值層層疊高：2000萬元一個(gè)面鋪，1億元一個(gè)面包店；有人想成為中國(guó)“麥當(dāng)勞”，有人要3年門店超瑞幸。還有那場(chǎng)在線教育行業(yè)的營(yíng)銷大戰(zhàn)，燒出了重重亂象，也燒來了行業(yè)整改。

在2022年，美元基金投資人們短暫的看向了web3、元宇宙、虛擬人等等，但整體“躺平”。據(jù)上述《報(bào)告》顯示，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)投資金額下降了81.6%，消費(fèi)和連鎖零售領(lǐng)域下降了72%。醫(yī)療健康投資金額下降了45.2%。

有機(jī)構(gòu)投資人提到，“很多基金把人重新合并了，但并沒有把中國(guó)辦公室撤掉，他們也很看好反彈后的機(jī)會(huì)?！?/span>

國(guó)資已經(jīng)成為中國(guó)股權(quán)類投資最重要的資金來源?！秷?bào)告》顯示，“比如100億以上的基金，94%是國(guó)資背景；50-100億的基金也有近60%是國(guó)資背景，而30-50億級(jí)別的基金當(dāng)中72%是國(guó)資背景?！?/span>

也受國(guó)資特性影響，專精特新、脫虛向?qū)崢?gòu)成了這一年的投資關(guān)鍵詞。在今年，IT、半導(dǎo)體、生物醫(yī)藥等硬科技投資熱度保持高漲，新能源、新材料受關(guān)注度大幅提升。其中，吸金最多的是半導(dǎo)體及電子設(shè)備賽道，VC/PE投資金額達(dá)1800億。

但這些行業(yè)并不意味著沒有泡沫。

“在一些領(lǐng)域，局部泡沫是非常大的，”一位CVC投資人表示：“比如一些高新技術(shù)公司，當(dāng)前連收入還沒有，但已經(jīng)估值幾十個(gè)億。”

2

募：吃過虧，LP們?cè)絹碓皆谝釪PI

毋庸置疑的是，風(fēng)險(xiǎn)投資人絕對(duì)是一批聰明的精英。但聰明人們卻似乎總是圍著泡沫走。全天候科技在2022年中，與多位投資人探討過同一個(gè)話題：為何明知是泡沫，卻還去投。

大家都會(huì)提到退出回報(bào)的兩個(gè)數(shù)據(jù)：IRR和DPI。

過去募資時(shí)，GP會(huì)給LP講IRR，即內(nèi)部收益率，這是一種賬面的增值，更是一種對(duì)收益的預(yù)期。

有投資人解釋道：“在大環(huán)境好的時(shí)候，一些頭部公司市值漲得很快，并能夠在二級(jí)市場(chǎng)上兌現(xiàn)，IRR能夠很高。而同個(gè)賽道的其他公司也會(huì)以其為對(duì)標(biāo)，IRR也能算得很高?！?/span>

這也使得許多基金熱衷于投資誕生過獨(dú)角獸的賽道，以明星項(xiàng)目來拉高整支基金的IRR。“投在熱點(diǎn)上，才能說給別人聽，你才能夠在募資中有優(yōu)勢(shì)。”一家風(fēng)投機(jī)構(gòu)的IR如此說道。

但在今年，募資情況已經(jīng)發(fā)生了變化。隨著2014-2017年成立的一批風(fēng)投基金的到期，LP們逐漸發(fā)現(xiàn)，曾經(jīng)寫在賬面上的IRR難以實(shí)現(xiàn)，許多基金的DPI（實(shí)收資本配比）甚至達(dá)不到1，即呈虧損狀態(tài)，LP與GP也爆發(fā)了不小的“矛盾”。

在10月，一位投資人將一篇名為《收益率太低，有LP批量起訴GP》的文章轉(zhuǎn)發(fā)到了公司群里。這篇文章提到，有律師透漏，今年關(guān)于私募股權(quán)基金的糾紛在增多，其中比較多的就是基金存續(xù)期限屆滿時(shí)GP與LP就基金延期的分歧。

“因?yàn)樘潛pLP把GP告了，過去哪能看到這樣的現(xiàn)象?！边@位投資人唏噓不已，“打官司肯定沒什么用，但LP真的是沒有辦法了?！?/span>

與往年相比，2022年的行業(yè)紀(jì)律處分頻次增長(zhǎng)趨勢(shì)也當(dāng)?shù)闷稹熬畤姟币辉~，2022年（截至12月28日）中基協(xié)網(wǎng)站上對(duì)機(jī)構(gòu)、人員紀(jì)律處分的相關(guān)公示次數(shù)達(dá)到了127起，超過了2019—2021年的總和。

圖片來源：全天候科技制圖

上述IR對(duì)此感到悲觀，他認(rèn)為，未來國(guó)資成LP主力后，矛盾可能更加激烈。“一方面它需要把責(zé)任分擔(dān)出去，找一些專業(yè)的市場(chǎng)化機(jī)構(gòu)來管理，你可以看到目前很多類似深創(chuàng)投的機(jī)構(gòu)，管理的資金越來越多；但另一方面，它要求國(guó)有資產(chǎn)不能流失，虧錢要追責(zé)，這對(duì)GP的壓力也很大。”他說。

在今年，一批中國(guó)GP也試圖去中東募資。但除了一些大型的知名GP，許多GP鎩羽而歸。其原因不僅是因?yàn)槲幕町?、中東LP結(jié)構(gòu)的限制，也有軟銀愿景基金虧損的影響。

在軟銀總規(guī)模1000億美元的愿景基金一期中，沙特公共投資基金、阿聯(lián)酋主權(quán)財(cái)富基金穆巴達(dá)拉合計(jì)出資了600億美元。該基金在成立3年之中投資約700億美元，累計(jì)投資了88家創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目，包括了滴滴出行、Uber、OYO、Wework等諸多共享經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的企業(yè)。

軟銀投資的獨(dú)角獸企業(yè) 圖片來源：圖片來源：finshots

但根據(jù)今年5月軟銀公布的財(cái)報(bào)，2021財(cái)年中，軟銀愿景基金凈虧損高達(dá)2.64萬億日元，成為了全球風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域的最大虧損之一。

在國(guó)資之外，險(xiǎn)資與高凈值群體也是當(dāng)前人民幣募資的主要對(duì)象，包括了產(chǎn)業(yè)基金、家族基金、捐贈(zèng)基金、養(yǎng)老基金、教育基金等。

在今年，產(chǎn)業(yè)基金、家族基金的出資更加謹(jǐn)慎。一方面，許多LP在當(dāng)前也存在資金緊張的問題。另一方面，他們更清楚實(shí)際投資回報(bào)的重要性。

番茄資本創(chuàng)始人卿永告訴全天候科技，今年去募資時(shí)，一定會(huì)被問及DPI?！耙郧安粫?huì)問DPI，都是看IRR，”卿永說：“現(xiàn)在一定會(huì)問我們DPI、退出過程，包括面臨的關(guān)聯(lián)交易怎么處理，投資項(xiàng)目和本身能力的一致性等等，他們都會(huì)問得越來越清楚?！?/span>

不僅如此，產(chǎn)業(yè)資本也更懂產(chǎn)業(yè)，在向LP介紹一個(gè)項(xiàng)目時(shí)，GP也越來越多的被問及這樣一個(gè)問題：“我自己都能投，為什么還要你們?nèi)ネ叮俊?/span>

“我們的價(jià)值是幫LP創(chuàng)造他創(chuàng)造不了的價(jià)值，發(fā)現(xiàn)他發(fā)現(xiàn)不了的項(xiàng)目，談下他談不下的估值，投完后讓企業(yè)成長(zhǎng)出來的成功率更大。”卿永說。

3

退：企業(yè)價(jià)值重估，創(chuàng)業(yè)門檻升級(jí)

在今年9月，與一位投資人聊及某知名GP將LP轉(zhuǎn)為股東以延長(zhǎng)基金存續(xù)期限的案例，這位投資人擔(dān)憂地預(yù)測(cè)，在當(dāng)前的退出情況下，GP可能不得不與LP協(xié)商延長(zhǎng)基金期限。

從行業(yè)來看，大部分人民幣基金慣用“3+2”、“5+2”的短周期模式。但在追求DPI的如今，以及投早投小，投硬科技趨勢(shì)下，實(shí)際上需要風(fēng)投基金對(duì)項(xiàng)目的成長(zhǎng)有更多的耐心，給出更多的時(shí)間。

在以及未來很長(zhǎng)一段時(shí)間中，如何說服LP延長(zhǎng)基金存續(xù)周期，或?qū)⒊蔀樵S多GP的重任。

但這并不是一件容易的事情，實(shí)際上大多數(shù)國(guó)資LP會(huì)直接指明“子基金存續(xù)期原則上不超過8年”等，允許GP期限超過10年的人民幣LP鳳毛麟角。

而面對(duì)不愿意繼續(xù)等待的LP，GP們更加需要用多元的方式進(jìn)行退出。

在風(fēng)投行業(yè)挖金的過去十年中，“退出”這個(gè)環(huán)節(jié)一直被忽視，并高度依賴于回報(bào)高的IPO路徑退出。但在今年，一二級(jí)市場(chǎng)估值倒掛嚴(yán)重，呈現(xiàn)出一級(jí)市場(chǎng)的估值太高，而上市破發(fā)率居高不下的趨勢(shì)，IPO退出變得艱難了起來。

在過去一年中，大多數(shù)中概股股價(jià)下跌，阿里、騰訊、美團(tuán)、京東等頭部互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)股價(jià)堪稱驚心動(dòng)魄。在消費(fèi)、餐飲行業(yè)，曾經(jīng)的代表企業(yè)泡泡瑪特、海底撈也紛紛褪去了光環(huán)，完美日記母公司逸仙電商更是跌落谷底。

二級(jí)市場(chǎng)的冷暖也在進(jìn)一步向一級(jí)市場(chǎng)傳導(dǎo)。

今年年初，咖啡品牌Tims中國(guó)獲得1.945億美元（約合人民幣12.3億元）融資，其修訂后的估值，從前一輪的16.88億美元調(diào)整至14億美元，下降2.88億美元，它也成為了國(guó)內(nèi)新消費(fèi)賽道中首個(gè)公開宣布估值縮水的品牌。

在12月初，奈雪的茶以5.25 億元收購(gòu)樂樂茶 43.64% 股權(quán)，按此計(jì)算當(dāng)前樂樂茶的估值在12億元左右。而在去年7月，樂樂茶坊間傳言估值40億元。

圖片來源：公告截圖

在今年，越來越多難以上市，或距離IPO仍有一段距離的項(xiàng)目，以并購(gòu)、回購(gòu)、老股轉(zhuǎn)讓、S交易等非IPO方式在市場(chǎng)上活躍。而股權(quán)二手交易市場(chǎng)宛如一個(gè)大型“擠泡沫”的無情機(jī)器，無數(shù)項(xiàng)目的價(jià)值重估正在進(jìn)行。

“在這個(gè)節(jié)點(diǎn)上大家評(píng)判一個(gè)公司的價(jià)值，肯定和投資的時(shí)候邏輯是不一樣的?！比A興資本并購(gòu)組董事何牧認(rèn)為，“從最極端的角度來看，潮水退去后，最終這個(gè)公司剩下什么，對(duì)于這家企業(yè)以及投資人來講，才是最保底的東西?！?/span>

在這個(gè)市場(chǎng)上，就是將過去創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目身上所謂的品牌價(jià)值、營(yíng)銷、商業(yè)模式、以規(guī)模占領(lǐng)市場(chǎng)的故事全部刨開，而看實(shí)在的內(nèi)涵：利潤(rùn)、產(chǎn)品、技術(shù)，亦或是用戶、客戶等等。

不過，即便當(dāng)前有不少基金正在尋求打折轉(zhuǎn)讓投資組合中的項(xiàng)目股權(quán)，但并購(gòu)市場(chǎng)的交易并不活躍?！拔覀兛吹降臄?shù)據(jù)顯示，今年可能比不上前兩年的零頭?！敝旌Ｕf。

分析其原因，他認(rèn)為，一方面是因?yàn)橘I方力量弱，并購(gòu)基金并不多，產(chǎn)業(yè)投資人的信心并不足。另一方面則是因?yàn)楫?dāng)前并購(gòu)的每個(gè)環(huán)節(jié)均尚不成熟。

“在國(guó)外做并購(gòu)，每個(gè)環(huán)節(jié)都有專業(yè)人士提供一些專業(yè)化的接口的，但國(guó)內(nèi)所有的接口都是非標(biāo)準(zhǔn)化的，這個(gè)事就會(huì)變得非常難?！敝旌Ｕf。

無論如何，2022年都是風(fēng)投行業(yè)回歸地面的一年。

“風(fēng)口來的時(shí)候，覺得自己要成為下一個(gè)紅杉、高瓴，”一個(gè)產(chǎn)業(yè)投資人如此玩笑道：“到了今年下半年，已經(jīng)完全清醒了過來，腳踏實(shí)地才是唯一真理。”

未來什么樣的GP才能走得更遠(yuǎn)？卿永認(rèn)為是真正專業(yè)的，能夠理解產(chǎn)業(yè)，有產(chǎn)業(yè)賦能能力的GP。

朱海則認(rèn)為，投早期的機(jī)構(gòu)和投后期的機(jī)構(gòu)不會(huì)有太大的變化，影響最大的還是成長(zhǎng)型基金。“如果只是干成長(zhǎng)型基金，每年都要學(xué)新的東西，進(jìn)入新的行業(yè)，跟著風(fēng)口走，但風(fēng)口永遠(yuǎn)會(huì)走在他們之前?！敝旌Ｕf。

在今年，頭部機(jī)構(gòu)紛紛下場(chǎng)成立種子基金、加速器。紅杉中國(guó)推出了YUè——紅杉中國(guó)創(chuàng)業(yè)加速器，沈南鵬親自帶隊(duì)面向全球招募天使輪、種子輪早期項(xiàng)目，高瓴也推出“Aseed+”種子計(jì)劃。

“很多頭部機(jī)構(gòu)正在加強(qiáng)他們的獵頭能力，讓獵頭去找到行業(yè)翹楚，激勵(lì)他出來創(chuàng)業(yè)，風(fēng)投機(jī)構(gòu)再對(duì)他投資?！币晃煌顿Y人說。他認(rèn)為，在這種”投人“的趨勢(shì)之下，留給平庸創(chuàng)業(yè)者的機(jī)會(huì)越來越少。

事實(shí)上，過去資本的過熱對(duì)創(chuàng)業(yè)者也有不小的誤導(dǎo)。

上述投資人說：“雖然給了他高估值，他拿了更多錢，但是很多創(chuàng)業(yè)者缺乏駕馭資金的能力?！痹谶^去幾年中，他看到許多拿到了資金的創(chuàng)業(yè)者開起了旗艦店，換了5A級(jí)寫字樓，沒有并購(gòu)能力卻做了并購(gòu)……“你會(huì)在他身上看到滿滿的浮躁的氣息?！?/span>

而在如今，有投資人甚至建議不要?jiǎng)?chuàng)業(yè)了。

夢(mèng)醒時(shí)分，誰都逃避不了乍寒下的苦痛，但未來也只等快速清醒，迅速前進(jìn)的人。